從(cong)中(zhong)國人民銀行公布的(de)11月金融(rong)統(tong)計數據來看，當前經濟基本面呈現三方(fang)面特(te)點(dian)：一是社(she)會融(rong)資(zi)增速出現拐點(dian)；二是融(rong)資(zi)結構繼續改(gai)善；三是經濟復(fu)蘇動(dong)力(li)仍然強勁。

　　從總量(liang)來看，11月(yue)新(xin)增(zeng)人民幣(bi)(bi)1.43萬億(yi)元(yuan)，同(tong)比(bi)(bi)多增(zeng)456億(yi)元(yuan)，略高于10月(yue)；11月(yue)末(mo)貸款(kuan)余額同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)12.8%，比(bi)(bi)10月(yue)末(mo)低(di)0.1個(ge)(ge)百(bai)(bai)分點(dian)，較(jiao)6月(yue)的年內高點(dian)已回(hui)落0.4個(ge)(ge)百(bai)(bai)分點(dian)。11月(yue)新(xin)增(zeng)社會融資規模2.13萬億(yi)元(yuan)，比(bi)(bi)上年同(tong)期(qi)多1406億(yi)元(yuan)，同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)量(liang)為3月(yue)以來最低(di)水平(ping)；社融存量(liang)同(tong)比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)13.6%，比(bi)(bi)10月(yue)末(mo)低(di)0.1個(ge)(ge)百(bai)(bai)分點(dian)，年內首次出現回(hui)落。社融增(zeng)速(su)回(hui)落，表明4月(yue)以來貨幣(bi)(bi)政策(ce)的邊際收緊已由貨幣(bi)(bi)端傳導至信用(yong)端。

　　從結構來看，11月新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)人民幣(bi)貸款(kuan)(kuan)中，居民部(bu)門新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)中長(chang)期貸款(kuan)(kuan)5049億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)多(duo)增(zeng)(zeng)(zeng)360億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，增(zeng)(zeng)(zeng)幅下(xia)滑至6月以(yi)來的最低水平，表明房地產市(shi)場進(jin)一步(bu)降溫；企業部(bu)門新(xin)增(zeng)(zeng)(zeng)中長(chang)期貸款(kuan)(kuan)5887億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)多(duo)增(zeng)(zeng)(zeng)1681億(yi)(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，增(zeng)(zeng)(zeng)幅較10月小幅回落，表明實體(ti)經濟復蘇(su)環境下(xia)企業貸款(kuan)(kuan)需求仍然強勁(jing)。

　　新(xin)增社(she)融(rong)(rong)(rong)中，貸(dai)款(kuan)和(he)政(zheng)府債(zhai)券(quan)仍然(ran)是主(zhu)要支撐因素，但表外融(rong)(rong)(rong)資(zi)和(he)企業(ye)債(zhai)券(quan)融(rong)(rong)(rong)資(zi)均同(tong)比少增。11月三項表外融(rong)(rong)(rong)資(zi)合計減少2044億元，同(tong)比多減981億元，在(zai)經(jing)濟內生性動力逐漸(jian)增強(qiang)之后，監管對于非標融(rong)(rong)(rong)資(zi)的(de)監管仍在(zai)收緊。企業(ye)債(zhai)券(quan)凈融(rong)(rong)(rong)資(zi)862億元，創2018年(nian)10月以來最低水平(ping)，同(tong)比少增2468億元，為2017年(nian)12月以來的(de)最低值。11月信用債(zhai)違約(yue)事件(jian)沖擊之下(xia)，市場風險偏好明顯下(xia)降，成為企業(ye)債(zhai)融(rong)(rong)(rong)資(zi)大幅回落的(de)主(zhu)因。

　　從貨幣供(gong)應(ying)量來(lai)看，11月(yue)(yue)末M2同(tong)(tong)比增長10.7%，較(jiao)10月(yue)(yue)末高(gao)0.2個百(bai)分點(dian)，財(cai)政(zheng)支(zhi)出(chu)速(su)度加快和結(jie)構性存款(kuan)壓降臨近尾聲，共同(tong)(tong)推升了M2增速(su)。M1同(tong)(tong)比增長10%，較(jiao)10月(yue)(yue)末高(gao)0.9個百(bai)分點(dian)，創2018年(nian)2月(yue)(yue)以(yi)來(lai)最高(gao)水平。存款(kuan)活化程度繼續提高(gao)，表明企業購(gou)買原材料、加大(da)補庫存以(yi)及(ji)擴(kuo)大(da)資本(ben)開支(zhi)的意愿上升，預示著經(jing)濟復蘇(su)動力仍然充沛。

　　這一(yi)(yi)點可以從其(qi)(qi)他數據得到佐證。據海關總(zong)署統計，11月出(chu)口(kou)(kou)同比增長14.9%，遠超市場預期，達到年內(nei)最高水平。由(you)于(yu)其(qi)(qi)他經濟(ji)(ji)體(ti)仍然受困于(yu)疫情(qing)，生產(chan)尚未(wei)完全(quan)修復，只能加大從中(zhong)(zhong)國(guo)的進口(kou)(kou)力(li)度，一(yi)(yi)定(ding)程度上回歸了全(quan)球金(jin)融海嘯(xiao)之前(qian)“中(zhong)(zhong)國(guo)生產(chan)，世界消(xiao)費”的狀態。而出(chu)口(kou)(kou)發動(dong)機加速之后，一(yi)(yi)方(fang)面(mian)將拉動(dong)制(zhi)造業投資增速反彈，另一(yi)(yi)方(fang)面(mian)也(ye)將通(tong)過擴(kuo)大就業進而拉動(dong)消(xiao)費和服(fu)務，整個經濟(ji)(ji)的內(nei)生增長動(dong)力(li)將進一(yi)(yi)步增強(qiang)并至少(shao)延續至明年上半年。

　　盡管11月CPI出(chu)現了近年(nian)來的(de)首次負增(zeng)長(chang)，但主要受到食品尤其是豬(zhu)肉價格的(de)擾動。剔除食品和能源的(de)核心CPI同(tong)比(bi)增(zeng)長(chang)0.5%，保持穩健，PPI則在加(jia)速(su)回歸正增(zeng)長(chang)區(qu)間，因此，物(wu)價并不(bu)存在持續通(tong)縮基礎(chu)，不(bu)會成為貨(huo)幣政(zheng)策的(de)掣肘。

　　在這種情況(kuang)下，貨幣(bi)政策將會(hui)進一(yi)(yi)步回(hui)歸正常化。在近期(qi)的(de)一(yi)(yi)系(xi)列表(biao)態中(zhong)，央行已經(jing)傳達出政策將轉向(xiang)中(zhong)性的(de)信號。《三季度貨幣(bi)政策執行報告》對“把好(hao)貨幣(bi)供應總閘門”和“保(bao)持宏觀杠桿(gan)率基本穩定”的(de)強調(diao)，預示著(zhu)明年(nian)的(de)整體信用增長將會(hui)邊際收斂。

　　因(yin)此，筆者預計11月(yue)社(she)融增速(su)見頂(ding)之后(hou)，后(hou)續(xu)(xu)將(jiang)會繼續(xu)(xu)回落。特(te)別是(shi)在(zai)(zai)明(ming)年政府債券發(fa)行回歸常態(tai)和高基數的聯合(he)作用下，明(ming)年上半年社(she)融增速(su)將(jiang)會加速(su)下滑，全年增速(su)預計為10%左右(you)，與名義國內生產總值增速(su)基本吻合(he)。在(zai)(zai)穩健貨幣(bi)政策的引(yin)導下，經(jing)濟增速(su)將(jiang)逐漸向潛在(zai)(zai)產出(chu)增速(su)回歸。